韜?；輴傉J(rèn)為，相比成熟市場，國內(nèi)基金業(yè)這種高換手率的現(xiàn)象，是由多方面的原因造成的。

第一，基金經(jīng)理對短期利潤和熱點(diǎn)的追逐提升了換手率。國內(nèi)基金經(jīng)理雖然大部分聲稱自己是屬于基本面投資，甚至長期價(jià)值投資，但其中不少基金經(jīng)理熱衷于短期的主題或熱點(diǎn)投資，這種頻繁的調(diào)倉、換股大幅增加了換手率。

第二，大量的申購、贖回增加了基金經(jīng)理被動(dòng)換手。國內(nèi)公募基金行業(yè)是一個(gè)零售導(dǎo)向型的行業(yè)，大部分基金持有人為個(gè)人投資者，個(gè)人投資者對資金需求的不確定性以及對周邊情緒的反應(yīng)會(huì)導(dǎo)致大量的申購和贖回。同時(shí)，當(dāng)前公募基金的機(jī)構(gòu)投資者也并非長期投資者，他們會(huì)根據(jù)短期市場波動(dòng)進(jìn)行擇時(shí)，從而帶來了大量的基金申購和贖回。

第三，國內(nèi)市場波動(dòng)劇烈，股票價(jià)格超漲、超跌，也是增加基金經(jīng)理換手的原因。國內(nèi)市場的有效性較低，漲時(shí)超漲，會(huì)使得不少價(jià)值投資導(dǎo)向的基金經(jīng)理發(fā)現(xiàn)其投資標(biāo)的在短期內(nèi)已經(jīng)達(dá)到了長期的目標(biāo)價(jià)格，從而售出，而在潮水退去，價(jià)格回落價(jià)值區(qū)間后再買回，這也在一定程度上增加了換手率。

韜?；輴傉J(rèn)為，國內(nèi)基金整體換手率較高具有一定的新興市場特點(diǎn)，同時(shí)也是基金經(jīng)理投資理念和方法的體現(xiàn)。然而只要在適度的范圍內(nèi)，換手率高低并無好壞之論，不同的投資理念和方法均有可能戰(zhàn)勝市場，為投資者帶來超額收益。市場有一部分換手率極高的基金，例如2009年有超過5%的基金換手率高于800%，這意味著這些基金每一個(gè)半月就會(huì)將自己的持倉全部更換一次。根據(jù)韜?；輴倢鸬膿Q手率與其相應(yīng)業(yè)績的研究，無論是以兩年半（2009年到2011年上半年）為周期，還是以五年半（2006年到2011年上半年）為周期，長期保持高換手率的基金中，業(yè)績領(lǐng)先者幾乎沒有。這主要是由于換手率過高顯示基金經(jīng)理對持股信心不足或其投資視野過于短期化，這種行為可能使其長期業(yè)績受損，同時(shí)過高的換手率所導(dǎo)致的較高的交易費(fèi)用也會(huì)給業(yè)績帶來拖累。

考慮到國內(nèi)開放式公募基金的申購、贖回可能被動(dòng)增加其換手率，采用技術(shù)手段扣除了申贖因素對基金換手率帶來的影響，并再次進(jìn)行計(jì)算，稱為“基金主動(dòng)換手率”。研究表明，基金的主動(dòng)換手率相比較前面未扣除申贖因素計(jì)算的“普通換手率”，出現(xiàn)了明顯的下降，其中以2006年和2007年為甚。整體而言，2006年到2011年上半年的年度平均主動(dòng)換手率在130% 到250%之間。這一數(shù)值仍大幅高于美國基金經(jīng)理的平均水平。

研究方法

韜?；輴偟臉颖救后w包括主要選取截止2011年1月1日以前成立的所有萬得系統(tǒng)定義的股票型和偏股型公募基金，有效樣本總計(jì)360只基金。統(tǒng)計(jì)的時(shí)間區(qū)段為2006年1月1日至2011年6月30日。

韜?；輴傉J(rèn)為，換手率在一定程度上體現(xiàn)了基金經(jīng)理的投資理念、風(fēng)格和持股周期。對換手率的分析可以幫助人們了解基金經(jīng)理的操作思路。

由于公募基金存在較多的申購和贖回操作，基金經(jīng)理為保持原有的倉位和組合比例，往往會(huì)被動(dòng)地根據(jù)申購、贖回調(diào)整組合，從而被動(dòng)地產(chǎn)生換手率，這種換手率往往與基金經(jīng)理的真實(shí)投資思路無關(guān)。因此在本報(bào)告中韜?；輴偛捎昧藘煞N方法計(jì)算換手率。

· 普通換手率：該計(jì)算方式包含了基金經(jīng)理所有的操作所產(chǎn)生的換手率，可以理解為是基金經(jīng)理真實(shí)換手率的上限。

· 主動(dòng)換手率：該計(jì)算方式去除了所有可能因申購、贖回因素產(chǎn)生的被動(dòng)換手，因此可以理解為基金經(jīng)理真實(shí)換手率的下限。

報(bào)告中的換手率計(jì)算周期為年度，如果某一年度該基金成立期限不滿一年，則不計(jì)算該基金該年度換手率。2011年換手率為2011年上半年換手率乘以2。

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